12月25日，中科招商(832168.OC)股票大漲42%，全天成交金額超過8100萬元，這或許給中科招商挽回了一些體面。誰也沒想到，PE大佬中科招商會以這樣的方式告別新三板。

中科招商成立于2000年，以“大手筆”運作著稱，憑借其獨特的“加盟”模式，在全國范圍跑馬圈地，以迅猛的增長速度曾一度登上本土最大PE的寶座。

中科招商命運的轉(zhuǎn)折要從2015年掛牌新三板說起。

2015年3月20日，中科招商宣布掛牌新三板，發(fā)行價格為10.83 元/股。巔峰時期市值曾高達1300億元，如今僅剩66億。

那時的中科招商被冠以“囤殼王”、“吸金王”、“定增王”等稱號。從雄心勃勃百億元融資登場，風風火火逆勢舉牌上市公司，到股價慘跌，千方百計變現(xiàn)應付剛兌，最終黯然謝幕，中科招商演繹了在監(jiān)管趨嚴過程中，一個資本大鱷富有戲劇性的一幕。

掛牌新三板，成就“囤殼王”

2014年底，中科招商迎來改變命運的時刻，關鍵詞正是“新三板”。

當時，九鼎集團(430719.OC)已經(jīng)在新三板掛牌，是國內(nèi)第一家掛牌的PE機構(gòu)。憑借在新三板上的兩輪共122億元融資，還首創(chuàng)性地向自己私募基金有限合伙人投資者(LP)定向增發(fā)，

九鼎集團不僅完美應對了基金退出的壓力，同時也大大增加了公司的凈資產(chǎn)。新三板讓九鼎實現(xiàn)了從為別人管錢變成為自己賺錢。

天下有這樣的好事，自然成為眾多PE機構(gòu)效仿的榜樣，剛剛擴容至全國的新三板為PE、VC帶來千載難逢的機會。

敏銳的中科招商當然不會放過這個時機。2015年3月，中科招商正式登陸新三板，一掛牌就完成了兩輪定向增發(fā)，共募資23.4億元，其中一部分學習九鼎，用將到期的LP份額認購的。

當年5月和8月，中科招商再次完成兩輪定增，分別又募集了35億元和50億元。到2015年底，公司凈資產(chǎn)達到146億元，比2014年底的19.2億元大幅增長了六倍。

有了錢以后怎么花是個問題，九鼎選擇走金融控股路線，到處收購金融牌照，先后拿下公募基金、證券公司、第三方支付、P2P和保險公司，布局大資管生態(tài)鏈。最壕的一筆是2015年5月九鼎集團豪擲41.5億元收購中江地產(chǎn)，創(chuàng)造了新三板公司吞并A股上市公司的歷史。

中科招商似乎對打造金融帝國并不感冒，公司選擇堅持走股權(quán)投資的路。

2015年年中，A股正遇上引發(fā)后來一系列金融整頓的異常波動，上證指數(shù)從6月的最高5178點一路走跌，兩個月時間就跌掉40%。7月IPO的閥門再度被關上，監(jiān)管者開始全力救市，同時新三板的制度紅利承諾無限期推遲，交投陷入萎靡，股權(quán)投資的退出渠道重新被封堵。

有錢又有投資項目的中科招商嗅到了并購重組的機會，把目光轉(zhuǎn)向了A股，盯上了上市公司殼。

從2015年7月9日到8月24日，正當A股仍處于震蕩前景不明時，中科招商以閃電之勢逆勢舉牌了16家上市公司，耗資34億元，一舉“封神”，被稱為“囤殼王”。

被中科招商盯上的上市公司通常具有市值小、股權(quán)分散度低、業(yè)績平平等特點。16家公司中，有10家市值不足30億元。上市公司業(yè)績也不突出，多數(shù)企業(yè)同比下滑或虧損，其中大晟文化(600892.SH)等業(yè)績下滑幅度甚至超過一半。

中科招商一般會兩次內(nèi)對目標上市公司增持到10%以上，至少成為第二大股東。按照單祥雙的規(guī)劃，中科招商能夠輕易獲得這類公司的控制權(quán)，以便開展資產(chǎn)重組。這些上市公司能成為中科招商股權(quán)投資項目退出的并購通道，甚至可以實現(xiàn)中科招商自身的借殼上市。

2015年9月，中科招商拋出300億元的定增方案。單祥雙豪邁地表示，將在未來5年控股50家A股上市公司，以此作為資本平臺，打造中科招商系的產(chǎn)業(yè)集群。

從瘋狂舉牌到一把清倉

不過，市場變化風云際會。中科招商大肆舉牌時，正值眾多的中小票價格跌至地板，炒殼之風興盛。

但2016年開始，監(jiān)管全面從嚴，再融資新規(guī)出臺，借殼受到持續(xù)的監(jiān)管高壓。隨后IPO逐漸恢復，今年更是放量。去杠桿背景下，市場風格轉(zhuǎn)換，中小票行情逐漸暗淡。上市公司殼價值迅速衰減。

去年，由于持有的上市公司股票市值縮水，中科招商公允價值變動收益降低到-2.5億元，導致公司凈利潤同比下滑99%。

中科招商手中的殼股除了被順豐快遞借殼的鼎泰新材(002352.SZ，現(xiàn)名“順豐控股”)上漲了22.79%，14只殼股今年來股價繼續(xù)下跌，其中13只股價跌幅超過10%。

一位專注ST投資研究的人士對第一財經(jīng)記者稱，今年以來，尤其上半年，不少ST殼公司的市值跌到了30億以下。支撐ST股投資的邏輯發(fā)生了根本性改變。新股發(fā)行提速，退市機制強化成為垃圾股的懸頂之劍。殼供求關系改變，以往的“一殼難求”變成了如今的“眾殼難賣”。

面對市場急變，中科招商緊急應對。今年年初，中科招商宣布，在六個月內(nèi)清倉式減持減持綿石投資(000609.SZ)、豐樂種業(yè)(000713.SZ)、大連圣亞(600593.SH)、北礦科技(600980.SH)等8家上市公司股票。

中科招商采取的具體戰(zhàn)術(shù)是，先以100股、300股、500股的“迷你減持”將部分股票的持股降低到5%以下，規(guī)避持股5%的公告限制，再靈活低調(diào)地清倉。這種手法被用在了綿石投資、寧波富邦(600768.SH)、天晟新材等股票身上得以演繹。

如今的化整為零大甩賣，和兩年前的激進屯殼形成兩級對比，對中科招商的負面評價洶涌而來。

今年10月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)突然發(fā)布通知，劃定掛牌PE自查整改大限為11月10日，不合規(guī)就立馬摘牌。中科招商的整改面臨極大不確定性，當初百億定增的輝煌轉(zhuǎn)而成為今天的兌付難題。

事實上，中科招商早已開始做打算。11月以來，公司加速減持上市公司殼，其中先后減持大連圣亞、祥龍電業(yè)(600769.SH)、中設集團(603018.SH)和大晟文化，還簽署協(xié)議將朗科科技(300042.SZ)一筆轉(zhuǎn)讓給上海宜黎。

12月7日晚，中科招商宣布將在未來六個月內(nèi)實施股票減持計劃，總計減持金額約30億元。隨后，密集清倉行動開始。據(jù)第一財經(jīng)記者統(tǒng)計，今年下半年以來，中科招商累計變現(xiàn)到手資金2.18億元。

不過，減持并非易事。海聯(lián)訊(300277.SZ)公告稱，因與武漢僑盛在付款條件上未能達成一致，第一大股東即中科招商全資子公司中科匯通決定終止股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

中科招商目前持有海聯(lián)訊29.85%的股份，是其持股比例最高的一只股票。中科招商清倉海聯(lián)訊暫時失敗，已經(jīng)讓后者的股價應聲下跌超過10%，一個月內(nèi)內(nèi)中科招商也將不能再出手這只股票。

監(jiān)管之勢迅雷不及掩耳

九鼎、中科招商等大型PE登上新三板的無限風光引發(fā)了PE掛牌潮。

到2015年底，新三板掛牌的PE機構(gòu)已經(jīng)達到27家，還有20家多在排隊等待掛牌。當年，新三板市場全部股權(quán)融資1200多億元中，12家私募機構(gòu)就占了300億元。差不多每100元融資就有25元流入PE的口袋，這當然引起了監(jiān)管者對資金脫實向虛的擔憂。

2015年12月，監(jiān)管者緊急叫停PE掛牌和融資，中科招商的300億元定增計劃就此擱淺。

時任證監(jiān)會市場部主任霍達在2015年12月一場新聞發(fā)布會上表示，PE本應服務于實體經(jīng)濟，但是，私募機構(gòu)在新三板掛牌融資后，資金是否流入了實體經(jīng)濟，這個問題還需要梳理一下，進一步研究論證。如中科招商這樣用募集資金投入二級市場舉牌上市公司的“負面典型”，更是受到監(jiān)管者的關注。

經(jīng)過半年調(diào)研和論證，2016年5月，股轉(zhuǎn)公司提出私募八條掛牌新規(guī)(36號文)，除了攔住規(guī)模較小、年限較短的PE機構(gòu)，還要求掛牌私募的“管理費收入與業(yè)績報酬之和”須占收入來源的80%以上，目標是讓PE回歸基金管理人的角色定位。這條攔住了大部分私募機構(gòu)，包括中科招商。

經(jīng)過幾輪融資，中科招商自身的凈資產(chǎn)已經(jīng)達到管理資產(chǎn)的一半，自有投資業(yè)務和收益快速增長，想要提高管理業(yè)務收入比例只能增加管理資產(chǎn)規(guī)模。但是，給中科招商的整改時間只有一年。

今年10月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)突然發(fā)布通知，明確整改對象僅限掛牌主體登記為私募基金管理人的公司，以2016年財務報告為準，劃定自查整改大限為11月10日。

根據(jù)自查報告，中科招商去年管理費收入與業(yè)績報酬之和為4.3億元，占總收入比例41%，而公司自有資金的投資收益達到9.3億元。

12月15日晚間，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布公告稱，中科招商和達仁資管(831639.OC)不符合掛牌私募整改要求，將于12月26日起強制退市。2015年新三板PE定增五強的另外三家，九鼎集團完成了金控集團的華麗轉(zhuǎn)身，硅谷天堂(833044.OC)被迫注銷私募管理人資格，和天圖投資(833979.OC)一起保留住了掛牌身份。

當晚，中科招商董事長單祥雙在集團內(nèi)部會議講話時表示，“對于這個結(jié)果，雖然我們前階段在和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)反復溝通時已有了思想準備和應對預案，但今晚公告出來還是比較突然，因為上午我還又到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)去做了整改溝通?！?/p>

他表示，去年以來，公司做了大量的工作，盡一切努力，千方百計按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對相關指標的要求積極整改，力求繼續(xù)留在新三板。

“中科招商集團作為掛牌公司主體，僅集團在管存續(xù)基金就60多支，根據(jù)基金管理合同，變更基金管理人需要全體投資人的認可，公司在短時間內(nèi)無法清算基金或變更這些在管基金的管理人，集團作為整改核查對象，無法注銷集團的基金管理人資質(zhì)，最終不能達標?！眴蜗殡p稱。

得也三板，失也三板

很多人都不相信中科招商會這樣匆匆離開新三板。

今年8月，被成為“私募一哥”的王亞偉掌管的“中鐵寶盈資產(chǎn)-招商銀行-外貿(mào)信托-昀灃3號證券投資集合資金信托計劃“，還在二級市場買入中科招商股票。該信托計劃位列中科招商第十大股東，到今年9月底持股1.27%。

根據(jù)當時的市場均價，王亞偉買入的價格應為0.83元左右，這已經(jīng)比其在2015年通過定增進入中科招商的成本價格3元(除權(quán)后)便宜了很多。不過，按照周一的收盤價0.61元，王亞偉這筆交易的浮虧也達到27%。

沒有人相信中科招商會被強制摘牌的一個重要原因是公司的股東多達2700人，強制摘牌可能引起投資者糾紛。

在12月15日的摘牌公告中，股轉(zhuǎn)公司要求中科招商積極應對、妥善解決投資者訴求。單祥雙也在內(nèi)部講話中表示，將妥善處理好終止掛牌后的后續(xù)事宜，尤其是中小投資者的權(quán)益保護。

受監(jiān)管不確定、業(yè)績下滑等因素影響，中科招商股價自去年來一路下跌，較公司后復權(quán)定增價格3元下跌了近80%，公司總市值從2015年時破千億元縮水到目前66億元。通過定增或者二級市場進入的投資者大面積虧損。

12月19日，中科招商復牌。在新三板的最后五個交易日里，中科招商股票見證了“逃命黨”和“敢死隊”的激烈博弈，五天一共成交3.9億元。一方面恐慌盤逃出，同時有投資者看到投資價值而趕在退市之前殺入。

12月25日下午三點，中科招商最后收盤于0.61元。

這個價格不到公司每股凈資產(chǎn)的1.24元。上周五，中科招商董事會通過決議，公司擬自今年起，連續(xù)五年，按可分配利潤的20%進行現(xiàn)金分紅，以保障股權(quán)權(quán)益。按照凈資產(chǎn)收益率15%計算，最后一天買入中科招商股票的投資者相當于是得到一份年化收益6%的理財產(chǎn)品。

這一決議能否成行，還要等到明年1月2日的股東大會才能揭曉。其實，投資者更希望公司回購股票，只要高于現(xiàn)在的成交價，最后買入的投資者都可以大賺一筆。曾經(jīng)縱橫資本市場，獵殺上市公司的中科招商如今自己也成了嗜血投資者眼中的獵物。

單祥雙透露，已經(jīng)著手準備登陸其他資本市場。中科招商曾考慮過在香港上市，不過在港交所上市的類金融公司估值并不高，接近中科招商兩年前定增時千億估值的只有中國信達(1359.HK)和中國華融(2799.HK)。

惠理集團(0806.HK)總市值為150億港幣(約合126億元)，與中科招商今年的平均市值相近，但其管理資產(chǎn)規(guī)模高達168億美元(約合1109億元)，遠遠超過中科招商的管理規(guī)模加上自有資產(chǎn)。

A股類金融機構(gòu)估值較高。不過，以監(jiān)管者對中科招商堅決摘牌的態(tài)度，其登陸A股或許已經(jīng)是”不可選項“。

中科招商何去何從?答案尚未可知。但正如單祥雙所言，摘牌對中科招商來說的確是一個不小的挫折，但是這種成功路上的挫折，在中科招商的發(fā)展歷程中不是第一次，也絕不會是最后一次。