PE掛牌新三板原因

自2013年4月九鼎投資掛牌新三板，創(chuàng)下“基金LP變機(jī)構(gòu)股東”模式之后，新三板掛牌公司的類型便增加了獨(dú)特的一類：私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，這也使得原本隱身投資企業(yè)背后的PE/VC們走到臺(tái)前。

清科研究中心分析師房瞻認(rèn)為，從目前國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場大環(huán)境來看，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)選擇掛牌新三板是內(nèi)外因共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。新三板在目前機(jī)構(gòu)普遍募資困難的環(huán)境下為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)提供了新的融資渠道，一定程度上補(bǔ)充了投資機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。從已掛牌機(jī)構(gòu)的股票發(fā)行情況可見，九鼎集團(tuán)最近的一次增發(fā)達(dá)100 億元， 中科招商自2015 年3 月份掛牌以來也通過四輪定增募集超過100 億元。另外，VC/PE 機(jī)構(gòu)掛牌后， 原有LP 轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟蓶|，未來可通過股份減持獲得退出，也成為一些機(jī)構(gòu)選擇掛牌新三板的重要原因。

新三板PE巨頭公布年報(bào)

硅谷天堂凈利潤增長650%

硅谷天堂2015年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.4億元，同比增長342%;凈利潤為11.9億元(歸屬于掛牌公司股東的凈利潤為7.6億元)，同比增長650%。報(bào)告期內(nèi)公司基金管理規(guī)模增加，管理費(fèi)收入增加。報(bào)告期內(nèi)，公司進(jìn)行了非公開發(fā)行股票，共募集資金 30.71 億，導(dǎo)致公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)迅速增加。

硅谷天堂2015年投資收益為13.4億元，占比營業(yè)收入82%， 投資收益增幅超過7倍。超額業(yè)績收入為1.3億元，占比營收接近8%，但同比增加12倍。主要得益于硅谷所管理的基金退出，收益較好。

財(cái)報(bào)顯示，硅谷天堂2015年?duì)I收16.40億元，同比增長 341.78%。其營收增長的主要原因在于，“PE+上市公司”模式從 2015 年開始陸續(xù)進(jìn)入利潤釋放期，給公司帶來大量的凈利潤。

硅谷天堂擬以現(xiàn)有總股本1,477,380,000股為基數(shù)，以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股，共計(jì)轉(zhuǎn)增 2,954,760,000股。本次轉(zhuǎn)增后，公司總股本變更為 4,432,140,000 股 (最終以中登確認(rèn)為準(zhǔn))，注冊(cè)資本變更為4,432,140,000元。

九鼎集團(tuán)凈利潤增長85%

九鼎集團(tuán)2015年?duì)I業(yè)收入為25.3億元，同比增加267%，營業(yè)收入在四巨頭中居首。凈利潤為6.73億元(歸屬于掛牌公司股東的凈利潤為5.8億元),同比增長85%。2015年?duì)I收達(dá)25億元，同比增長266.93%?；I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額145.17億，可供出售金融資產(chǎn)175億元。

九鼎集團(tuán)的營收主要來自于投資管理業(yè)務(wù)和投資收益。因多個(gè)項(xiàng)目退出，各業(yè)務(wù)收益都有大幅上升，但對(duì)總營收貢獻(xiàn)占比下降。比如：投資管理業(yè)務(wù)占營收比例從2014年的60.79%跌至25.31%。

與之相對(duì)，九鼎集團(tuán)的其他業(yè)務(wù)收入、利息收入、手續(xù)費(fèi)及傭金收入則有顯著增長，其他業(yè)務(wù)收入更是從無到有，直沖第一，與投資管理收入和投資收益形成三足鼎立的局面。其背后的原因在于，九鼎2015年將業(yè)務(wù)拓展到了房地產(chǎn)業(yè)和計(jì)算機(jī)系信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，帶來了其他業(yè)務(wù)的增收。

九鼎集團(tuán)表示，2015年?duì)I收增長的主要原因是：公司業(yè)務(wù)種類增加，新增合并子公司收入，合并范圍的變化導(dǎo)致收入有所增加，且公司私募股權(quán)業(yè)務(wù)也較上年有所增長。

九鼎集團(tuán)2015 年度權(quán)益分派方案為：以公司現(xiàn)有總股本 5,500,000,201 股為基數(shù)，以資本公積金向全體股東每 10 股轉(zhuǎn)增 17.272727 股，權(quán)益分派后總股本增至 15,000,000,398 股。

中科招商凈利潤增長180%

中科招商去年實(shí)現(xiàn)營收24.3億元，同比增長159%，凈利潤為11.86億元(歸屬于掛牌公司股東的凈利潤為11.3億元)，同比增長180%。

在中科招商披露的收入構(gòu)成中，管理費(fèi)收入占營業(yè)總收入比例為19%，其中公允價(jià)值變動(dòng)收益占比收入76%，為18.5億元。根據(jù)年報(bào)顯示，公允價(jià)值變動(dòng)收益大幅增加是由于公司陽光舉牌，所持有的上市公司股票市值上漲所致。

中科招商表示，公司營收同比增長較大的原因是：2015年度公司陽光舉牌，所持有的上市公司股票市值上漲所致。凈利潤增加主要是因?yàn)闋I業(yè)總收入增加相應(yīng)利潤增加。

中科招商擬以2015年12月31日的公司總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.25元，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增50股，轉(zhuǎn)增后公司總股本將增加到108億股。

PE/VC參與新三板投資的四大類型

第一類、PE/VC所投資的企業(yè)迫于2012-2013年A股IPO停擺，退而求其次掛牌新三板，掛牌后依然心系A(chǔ)股伺機(jī)轉(zhuǎn)板，不過，目前這類企業(yè)轉(zhuǎn)板意愿已經(jīng)不再強(qiáng)烈。此類以老牌投資機(jī)構(gòu)居多，所投資企業(yè)掛牌新三板數(shù)量均已超過20家的達(dá)晨、深創(chuàng)投是這類投資機(jī)構(gòu)的代表。

第二類、設(shè)新三板專項(xiàng)基金，投資Pre-新三板公司，目前已經(jīng)成為投資機(jī)構(gòu)的最常見做法。近日，信中利與合作伙伴共同發(fā)起8個(gè)新基金，定向?qū)Ｗ⑼顿Y新三板企業(yè)。信中利董事長汪潮涌計(jì)劃,在未來兩年之內(nèi)把投資的56家企業(yè)推上新三板,，還準(zhǔn)備把一部分計(jì)劃在海外上市的被投資企業(yè)拉回國內(nèi)。據(jù)悉，同創(chuàng)偉業(yè)、高特佳、東方富海等投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)陸續(xù)成立了新三板基金，高特佳也正在募集一只2億元的新三板基金。目前業(yè)內(nèi)的普遍做法是先募集小規(guī)?；?，投7-10個(gè)項(xiàng)目，大概一個(gè)項(xiàng)目在1000萬左右，并在6-12個(gè)月投完，投完之后再滾動(dòng)募集新基金。

第三類、成立專門面向新三板的基金管理公司，天星資本就是最典型的新三板投資機(jī)構(gòu)。這家專為新三板成立的VC，不到兩年的時(shí)間投資了205家企業(yè)，超過140家已經(jīng)掛牌，剩下的50多家還在陸續(xù)的掛牌當(dāng)中。天星資本目前已經(jīng)成為最大的專注于新三板投資的VC機(jī)構(gòu)，幾乎以每周十多家的速度在投，而且還有加速跡象。

第四類、當(dāng)前一個(gè)新趨勢是成立新三板母基金。4月，一支規(guī)模達(dá)10億元人民幣的中國首只新三板母基金正式成立，該母基金將通過向啟迪創(chuàng)投、賽富基金、東方富海、德同資本、創(chuàng)業(yè)工場、清控科創(chuàng)等公司的新三板價(jià)值型投資早期基金出資，新三板為主題的重量級(jí)母基金的出現(xiàn)，意味著更多的頂尖VC投資機(jī)構(gòu)加速進(jìn)入新三板價(jià)值型投資領(lǐng)域。

新三板五大投資時(shí)點(diǎn)

新三板介于一二級(jí)市場之間，相當(dāng)于一級(jí)半市場,大多數(shù)PE/VC參與新三板的方式有兩種，所投資公司掛牌新三板或參與掛牌公司的定向增發(fā)，目前以前者為主。具體到投資退出新三板的時(shí)點(diǎn)來看，有5種基本模式，以及基于這5種模式的重疊組合：

模式一：公司掛牌前投入，掛牌后退出

模式二：協(xié)議轉(zhuǎn)讓投入，做市交易退出

模式三：首次做市交易介入，再次做市交易退出

模式四：做市交易介入，競價(jià)交易退出

模式五：早期投資在分層制度階段，比如競價(jià)交易、轉(zhuǎn)板時(shí)退出。

由于目前，PE/VC專做新三板掛牌后短期投資的還比較少，因而這五種模式中，模式一最多，其他模式的比例未來將增加。

PE投資回報(bào)率究竟有多高

PE在信息披露上一個(gè)共同特點(diǎn)是，僅在掛牌前的公開轉(zhuǎn)讓說明書中列示了已完全退出項(xiàng)目的具體名錄，在之后的年報(bào)中不再逐年披露當(dāng)期已完全退出項(xiàng)目的明細(xì)。因而僅能基于公開轉(zhuǎn)說明書，逐一統(tǒng)計(jì)各家已完成項(xiàng)目的投資回報(bào)明細(xì)。

硅谷天堂掛牌前股權(quán)投資項(xiàng)目累計(jì)退出73個(gè)，該等項(xiàng)目的初始投資額為44.26億元，退出金額為70.07億元，整體回報(bào)倍數(shù)1.58倍，內(nèi)部回報(bào)率為31.08%。

不過，硅谷天堂這73個(gè)項(xiàng)目中，有39個(gè)是屬于PIPE(上市后私募股權(quán)投資)項(xiàng)目，而其他幾家退出項(xiàng)目中并無此類項(xiàng)目。如果排除這39個(gè)PIPE項(xiàng)目，就剩下的34個(gè)上市前VC/PE項(xiàng)目與其他幾家進(jìn)行同口徑對(duì)比，則其整體退出回報(bào)倍數(shù)為2.95倍，高于其余四家中最高者同創(chuàng)偉業(yè)的2.62倍。

硅谷天堂退出的34個(gè)VC/PE項(xiàng)目中，有5個(gè)項(xiàng)目錄得超過10倍回報(bào)，也是五大PE退出項(xiàng)目中超過10倍回報(bào)項(xiàng)目數(shù)最多者。其中，回報(bào)倍數(shù)最高者為億帆鑫富，初始投資額200萬元，退出套現(xiàn)金額為5502萬元，回報(bào)27.51倍，內(nèi)部回報(bào)率為32.55%。

這34個(gè)VC/PE項(xiàng)目中，退出回報(bào)為2倍以下者多達(dá)20個(gè)，占比也是近六成，硅谷天堂也是五家PE中低回報(bào)項(xiàng)目占比較高者。從退出方式來看，數(shù)量最多的是回購?fù)顺?，其次是上市退出，剩余少量是并?轉(zhuǎn)讓退出及訴訟、清算退出。

硅谷天堂完成退出的39個(gè)PIPE項(xiàng)目，基本是認(rèn)購上市公司在二級(jí)市場的定增，然后在二級(jí)市場套現(xiàn)退出。整體而言，其PIPE項(xiàng)目回報(bào)情況要差于VC/PE項(xiàng)目，其中所參與的10個(gè)定增項(xiàng)目以虧損告終，最高者虧損60%本金。

九鼎投資掛牌前累計(jì)退出24個(gè)項(xiàng)目，該等項(xiàng)目的總投資額11.7億元，退出金額27億元，整體回報(bào)倍數(shù)2.31倍，內(nèi)部回報(bào)率為38.1%。需要特別說明的是，九鼎投資的24個(gè)已完全退出項(xiàng)目中，公開轉(zhuǎn)讓說明書僅披露了投資額前十位及退出額前十位的項(xiàng)目名錄，扣除重復(fù)者則僅有13個(gè)項(xiàng)目明細(xì)。

在這披露了明細(xì)的13個(gè)項(xiàng)目中，回報(bào)倍數(shù)最高者為吉峰農(nóng)機(jī)，投資2016萬元獲得2.12億元退出金額，回報(bào)倍數(shù)為10.53倍，內(nèi)部回報(bào)率為141%。吉峰農(nóng)機(jī)也是九鼎投資所有退出項(xiàng)目中唯一一個(gè)回報(bào)超過10倍的項(xiàng)目。這13個(gè)項(xiàng)目中，回報(bào)倍數(shù)2倍以下的有7個(gè)，占比超過一半。

從退出方式來看，這13個(gè)項(xiàng)目以上市退出為主要渠道，其次是并購/轉(zhuǎn)讓退出，而回購?fù)顺鰞H有1個(gè)。

中科招商掛牌前累計(jì)退出32個(gè)項(xiàng)目，該等項(xiàng)目的初始投資額為16.16億元，退出金額為30.59億元，整體回報(bào)倍數(shù)1.89倍，內(nèi)部回報(bào)率為27.23%。中科招商的所有已退出項(xiàng)目中無一回報(bào)倍數(shù)10倍以上者，回報(bào)倍數(shù)最高者為碩貝德，原始投資額2850萬元，退出金額1.986億元，回報(bào)6.97倍，內(nèi)部回報(bào)率97.5%。

這32個(gè)退出項(xiàng)目中，回報(bào)倍數(shù)2倍以下者多達(dá)20個(gè)，占比超過六成。從退出方式來看，以回購?fù)顺鰹橹饕顺鐾ǖ?，其次是上市退出，并?轉(zhuǎn)讓退出占比最小。

整體而言，這些項(xiàng)目還呈現(xiàn)出如下一些共同特點(diǎn)。

其一，PE所有的已退出項(xiàng)目，基本沒有明星型項(xiàng)目。在這些項(xiàng)目中，僅有同創(chuàng)偉業(yè)所投資的樂視網(wǎng)，可以稱得上是知名度較高的項(xiàng)目。而眾多的互聯(lián)網(wǎng)明星型項(xiàng)目基本與其無緣，說明其在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源的爭奪上還是缺少話語權(quán)，這或許也映射了它們與紅杉、IDG、賽富、鼎暉等一線VC/PE的差距。

其二，整體投資回報(bào)皆不高，回報(bào)倍數(shù)超過10倍的相當(dāng)有限。2倍以下回報(bào)者占據(jù)絕對(duì)比例。一定程度上，也是因?yàn)槲茨苣孟旅餍琼?xiàng)目，所以獲得高回報(bào)項(xiàng)目并不多。

其三，回購?fù)顺鍪侵袊袌鯲C/PE最主流的退出方式。從項(xiàng)目的退出通道來看，以回購方式退出的占比40%;上市退出占比36%;再次是并購/轉(zhuǎn)占比22%。考慮到九鼎投資轉(zhuǎn)讓說明書中未披露明細(xì)的11個(gè)退出項(xiàng)目中，大部分都是回購方式退出的，回購?fù)顺鲈谒型顺鲰?xiàng)目中的占比要更高。

其四，從不同退出方式的回報(bào)情況來看，上市退出的回報(bào)最高，并購/轉(zhuǎn)讓退出次之，回購?fù)顺鲈俅沃?。所有回?bào)超過10倍的項(xiàng)目，皆是上市退出的。而五大PE占最大比例的退出方式卻是回報(bào)最差的回購?fù)顺?，這也從側(cè)面反映了其項(xiàng)目篩選與投后管理的不足以及中國市場資本運(yùn)作的空間尚且有限。

或許，在VC/PE界刺激眼球的數(shù)十倍、逾百倍甚至上千倍回報(bào)的炫目光環(huán)之外，平淡的平均收益率才是這個(gè)行業(yè)的真相。