投資要點(diǎn)

分層政策帶來場內(nèi)成交金額的結(jié)構(gòu)性分化。由于與交易制度相關(guān)的基礎(chǔ)性配套政策尚未有明確預(yù)期，新三板在分層后的整體交投與分層前并無本質(zhì)差別。不過，分層政策的引導(dǎo)卻帶來了新三板場內(nèi)成交金額結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步分化。我們觀察到，創(chuàng)新層成交金額占比從6月下旬后出現(xiàn)明顯抬升，并接近日均60%左右的水平。進(jìn)一步拆分結(jié)構(gòu)可以看到，創(chuàng)新層內(nèi)部每日成交金額排前50的公司，累計(jì)的成交金額占創(chuàng)新層總和的比重基本維持在80%左右。

不妨從高德納技術(shù)成熟曲線來重新觀察新三板的現(xiàn)狀和未來。進(jìn)入2015年二季度以來，隨著投資者對新三板發(fā)展要素、發(fā)展條件和發(fā)展環(huán)境認(rèn)知的加深，新三板在達(dá)到期望峰值后逐漸暴露出一些發(fā)展中遇到的問題，市場正開始向泡沫化的低谷期理性回歸。我們認(rèn)為，這就是新三板各方參與者目前同處的一個(gè)背景。從新生事物的客觀發(fā)展規(guī)律來看，新三板作為中國資本市場新的資源配置機(jī)制，其穩(wěn)步爬升的光明期（SlopeofEnlightenment）是必然發(fā)生的事情，只不過在這之前，投資者和掛牌企業(yè)的應(yīng)對策略必須做出相應(yīng)調(diào)整，而這種調(diào)整正在悄然發(fā)生。

投資者投資思路的變化導(dǎo)致新三板掛牌企業(yè)整體估值水平持續(xù)回落。截止2016年7月8日，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)市盈率（TTM，中值，下同）已分別降至19倍和23倍，較去年最高點(diǎn)的估值水平回落近40%。

但是以成長能力較好為代表的標(biāo)準(zhǔn)二掛牌企業(yè)則開始在25倍左右的水平呈現(xiàn)企穩(wěn)的狀態(tài)。這意味著，當(dāng)市場向理性回歸之時(shí)，新三板投資者所能接受的估值水平以及所秉承的投資策略也逐漸顯現(xiàn)出清晰的輪廓。

主板并購市場熱門標(biāo)的交易總價(jià)對應(yīng)2016年的估值處于20倍上下波動(dòng)。

從交易總價(jià)與并購標(biāo)的所承諾的凈利潤比值來看，主板公司所并購標(biāo)的資產(chǎn)對應(yīng)2016/2017年P(guān)E基本在15/17倍上下。從標(biāo)的資產(chǎn)的行業(yè)分布來看，高于平均值的行業(yè)主要分布在信息科技與咨詢、醫(yī)療保健、教育服務(wù)等，上述行業(yè)交易總價(jià)所對應(yīng)2016年估值基本在20倍左右。

新三板作為并購池的重要性正在提升，主板定增并購定價(jià)或?yàn)樾氯骞乐档撞繀^(qū)間提供重要參考。分層后，市場的運(yùn)行呈現(xiàn)出三個(gè)新的特征：（1）做市板塊估值呈緩慢下降的態(tài)勢，這主要是分層前期企業(yè)沖擊創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)三時(shí)所帶來的沖擊消退所致；（2）協(xié)議板塊估值維持在20倍以下波動(dòng)，這意味著受流動(dòng)性預(yù)期沖擊較小的板塊開始進(jìn)入穩(wěn)態(tài)；（3）企業(yè)增發(fā)預(yù)案與企業(yè)增發(fā)實(shí)施之間的估值裂口依然存在。然而增發(fā)實(shí)施完成時(shí)的估值則出現(xiàn)較大波動(dòng)，7月份該數(shù)值已降至20倍左右。這意味著在當(dāng)前的市況下，掛牌企業(yè)的融資定價(jià)晚于投資者的投資策略也開始發(fā)生了轉(zhuǎn)變。當(dāng)市場參與各方均把新三板定位成一級和一級半市場之時(shí)，定價(jià)分歧自然減少，交易促成或許也將重新提速，隨之而來的便是新的估值定價(jià)體系逐漸形成。而主板定增并購的定價(jià)中樞或?qū)⒊蔀樾氯逯卸唐趦?nèi)估值底部區(qū)間的重要參考。6月份以來，主板公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的訴求與新三板公司上市遇阻的困境共同造成了新三板企業(yè)被主板公司收并購案增多的局面。

完善的分析框架包括流動(dòng)性、企業(yè)盈利和估值比較，優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)入產(chǎn)業(yè)資本的視野。市場運(yùn)行的實(shí)際情況顯示，新三板流動(dòng)性的改善不僅取決于場內(nèi)交易機(jī)制的構(gòu)建進(jìn)程、市場要素的培育速度，同時(shí)也取決于中國金融市場改革的整體推進(jìn)力度。隨著市場估值中樞持續(xù)向20倍左右的區(qū)間下沉，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值已逐漸進(jìn)入產(chǎn)業(yè)資本和長期資金的視野。