報(bào)告源起：中小學(xué)（K12）課外培訓(xùn)行業(yè)已在資本市場(chǎng)形成巨大產(chǎn)業(yè)集群，一線龍頭機(jī)構(gòu)美股IPO、二線老牌機(jī)構(gòu)擬被主板并購(gòu)、初創(chuàng)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)掛牌新三板。 中小學(xué)義務(wù)教育階段舉足輕重且以應(yīng)試為綱，校外培訓(xùn)作為校內(nèi)學(xué)習(xí)的有效補(bǔ)充，已形成教育產(chǎn)業(yè)中最大的產(chǎn)業(yè)集群，且行業(yè)內(nèi)眾多優(yōu)質(zhì)公司均已或即將登陸資本市 場(chǎng)：（1）美股：新東方、好未來；（2）A股主板：學(xué)大教育（銀潤(rùn)投資）、龍文教育（勤上光電）、昂立教育（新南洋）、京翰英才教育（恒立實(shí)業(yè)）、精銳教 育等；（3）新三板：佳一教育、明師教育和龍門教育等；（4）一級(jí)市場(chǎng)：巨人教育、卓越教育、凹凸教育等。

K12課外培訓(xùn)行業(yè)供需分析：海量市場(chǎng)空間，競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散。（1）需求端：中 小學(xué)階段巨大的人口基數(shù)、二胎政策紅利和家庭收入的提升驅(qū)動(dòng)行業(yè)擁有廣闊空間。我們測(cè)算2015/2020年行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約5000億元和1.2萬億 元，5年CAGR約18%。（2）供給端：K12課外培訓(xùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，目前全國(guó)約20萬家中小學(xué)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，新東方、好未來和學(xué)大教育的CR3收 入占比僅約2%。我們認(rèn)為市場(chǎng)份額有望加速向擁有品牌、管理和資本優(yōu)勢(shì)的公司集中。

從業(yè)公司成長(zhǎng)路徑：內(nèi)生增長(zhǎng)品質(zhì)重于規(guī)模，同行業(yè)外延擴(kuò)張道阻且長(zhǎng)，跨行業(yè)外延擴(kuò) 張構(gòu)筑生態(tài)。（1）內(nèi)生性成長(zhǎng)方面，K12課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)核心成長(zhǎng)邏輯在于“一地成功，異地復(fù)制”，可沿著地域、學(xué)科、年級(jí)和授課模式四大成長(zhǎng)維度進(jìn)行擴(kuò) 張，但是品質(zhì)管控重于規(guī)模擴(kuò)張。（2）外延擴(kuò)張方面，同行業(yè)內(nèi)橫向并購(gòu)雖然有助于規(guī)模的快速擴(kuò)大，但是管理難度也隨之大幅提升，安博和巨人的橫向并購(gòu)戰(zhàn)略 均收效甚微；由于教育產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)眾多，上市/掛牌公司借助資本力量，進(jìn)行跨賽道的縱向并購(gòu)已是眾多企業(yè)的重要成長(zhǎng)路徑。

行業(yè)趨勢(shì)：資產(chǎn)證券化元年開啟，三四線城市孕育巨大機(jī)會(huì)。（1）《教育法》對(duì)“教 育資產(chǎn)不以營(yíng)利為目的”進(jìn)行修法且《民辦教育促進(jìn)法》三審在即，非學(xué)歷類教育資產(chǎn)上市/掛牌料將不存在大的障礙，K12課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)有望加速資產(chǎn)證券化。 （2）區(qū)域市場(chǎng)空間增速不一：一線城市市場(chǎng)巨大但增速平穩(wěn)，二三四線城市增長(zhǎng)快速，我們認(rèn)為一線、二線和三四線城市未來5年CAGR約10%、20%和 30~50%。（3）高考教改使語文、數(shù)學(xué)、外語的重要性大幅上升，語數(shù)外培訓(xùn)的市場(chǎng)份額有望快速提升。（4）教育+互聯(lián)網(wǎng)：融合而不是顛覆。我們預(yù)計(jì)未 來主流仍將是線下面授教學(xué)，互聯(lián)網(wǎng)難以顛覆線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，但有助于優(yōu)質(zhì)的線下機(jī)構(gòu)拓展三四線城市市場(chǎng)，未來最大的教育企業(yè)大概率是擁有在線教育基因的線下 機(jī)構(gòu)。（5）中高考復(fù)讀和自主招生等新興賽道有望實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

看好小班模式；看好擁有標(biāo)準(zhǔn)化課程、精細(xì)化管理、品牌積淀、互聯(lián)網(wǎng)基因的從業(yè)公司；看好精選細(xì)分賽道和深耕二三四線城市的初創(chuàng)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。

（1）標(biāo)準(zhǔn)化課程體系是“去名師化”、快速異地?cái)U(kuò)張和教學(xué)過程可控的核心；（2） 精細(xì)化管理：優(yōu)秀的管理模式和“合伙人制”利益分配是異地直營(yíng)校良好運(yùn)營(yíng)的核心；（3）長(zhǎng)期品牌積淀：高口碑將有望大幅降低招生成本；（4）互聯(lián)網(wǎng)基因： 是提供增值服務(wù)和布局三四線城市的關(guān)鍵。

風(fēng)險(xiǎn)因素：教育政策變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

行業(yè)判斷和投資策略。我們看好K12課外培訓(xùn)行業(yè)的發(fā)展前景，優(yōu)秀的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)往往 具備高定價(jià)權(quán)和較高的學(xué)生留存率、續(xù)費(fèi)率和滿班率，因此擁有良性現(xiàn)金流和較強(qiáng)盈利能力。（1）新東方和好未來作為行業(yè)兩大龍頭公司，具備品牌、管理和資本 等核心競(jìng)爭(zhēng)力，有望受益于行業(yè)增長(zhǎng)和集中度提升；（2）新三板掛牌的初創(chuàng)公司中，重點(diǎn)推薦布局新興賽道和擁有強(qiáng)大管理能力的龍門教育（安博京翰前高管+高 考復(fù)讀班）、明師教育（好未來前高管+中高考復(fù)讀班）；搭建標(biāo)準(zhǔn)化課程體系、深耕二三線城市并以數(shù)學(xué)培訓(xùn)業(yè)務(wù)為主的佳一教育。（3）學(xué)大教育等老牌機(jī)構(gòu)在 被主板公司并購(gòu)之后，有望在強(qiáng)大的資本助力下，進(jìn)行跨行業(yè)的并購(gòu)整合和生態(tài)圈搭建。