事項(xiàng)：

2017年2月21日，中國(guó)證券報(bào)報(bào)道，監(jiān)管層目前正就以再分層為抓手，加大新三板制度供給改革研究，未來(lái)有望在創(chuàng)新層之上推出“精選層”，并在此基礎(chǔ)上引入競(jìng)價(jià)交易等制度。

點(diǎn)評(píng)：

新三板“轉(zhuǎn)板”潮涌現(xiàn)，關(guān)于市場(chǎng)定位的探討再次引發(fā)投資者關(guān)注。截止到2017年2月21日，掛牌公司申報(bào)IPO輔導(dǎo)的公司家數(shù)達(dá)到320例。新三板掛牌企業(yè)IPO熱情高漲，新三板會(huì)否成為所謂的“預(yù)備市場(chǎng)”或者說(shuō)“轉(zhuǎn)板市場(chǎng)”成為市場(chǎng)各方探討的焦點(diǎn)。而對(duì)于一些不希望新三板被“邊緣化”的市場(chǎng)參與者而言，呼吁“精選層”推出的呼聲在這個(gè)時(shí)點(diǎn)就變得更加強(qiáng)烈。

單純“轉(zhuǎn)板”市場(chǎng)的定位，不利于新三板的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。通過(guò)對(duì)境內(nèi)外各種多層次資本市場(chǎng)考察，我們堅(jiān)持認(rèn)為單純將新三板定義“轉(zhuǎn)板”市場(chǎng)并不利于其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，臺(tái)灣柜臺(tái)市場(chǎng)和香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)各自的發(fā)展路徑給出了正反兩方面的經(jīng)驗(yàn)：（1）臺(tái)灣柜臺(tái)市場(chǎng)通過(guò)將市場(chǎng)分隔成上柜和興柜，實(shí)現(xiàn)了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)功能和場(chǎng)外市場(chǎng)功能的對(duì)立統(tǒng)一。臺(tái)灣的“轉(zhuǎn)板”雖然包含了企業(yè)從臺(tái)灣柜臺(tái)市場(chǎng)到臺(tái)灣主板市場(chǎng)的“轉(zhuǎn)板”，但更多的意義則是在“上柜”和“興柜”同一交易場(chǎng)所的“轉(zhuǎn)板”。（2）香港創(chuàng)業(yè)板定位于“預(yù)備板”之后，導(dǎo)致大量的未能成長(zhǎng)起來(lái)的公司在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沉淀，創(chuàng)業(yè)板逐漸被投資者邊緣化。

在我們看來(lái)，新三板既要發(fā)揮“苗圃”功能，又要發(fā)揮“土壤”功能也是一種對(duì)立統(tǒng)一，是對(duì)新三板未來(lái)市場(chǎng)形態(tài)較為形象的比喻：（1）讓新三板優(yōu)質(zhì)的、精選的公司通過(guò)制度改革能夠留在三板這個(gè)“苗圃”從而得到展示，受到投資者關(guān)注；（2）為新三板處于成長(zhǎng)階段和孵化階段的基礎(chǔ)層公司提供便捷的融資平臺(tái)，在新三板這塊“土壤”上成長(zhǎng)?！懊缙浴焙汀巴寥馈睉?yīng)該是并列關(guān)系，而非因果關(guān)系。

只有建立了這樣的市場(chǎng)機(jī)制，企業(yè)的轉(zhuǎn)板才可能是順暢的。

新三板流動(dòng)性的根源在發(fā)行端，而非交易端。關(guān)于流動(dòng)性問(wèn)題的癥結(jié)，我們一直強(qiáng)調(diào)新三板市場(chǎng)最大的矛盾是“一個(gè)非公開(kāi)發(fā)行的市場(chǎng)期望去匹配一個(gè)公開(kāi)交易的市場(chǎng)”，這種錯(cuò)誤的理念導(dǎo)致了過(guò)去兩年大量的投資產(chǎn)品和投資策略把對(duì)三板制度改革的預(yù)判作為投資決策的主要因素。根據(jù)Wind的不完全統(tǒng)計(jì)，以2016年中報(bào)公報(bào)的數(shù)據(jù)計(jì)算，新三板掛牌企業(yè)中前十大股東持股比例分別超過(guò)60%、70%、80%、90%的公司占比數(shù)依次為98.9%、96.9%、91.5%、80.3%。新三板股權(quán)高度集中的狀況是導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏的關(guān)鍵因素。主板市場(chǎng)IPO提速以及限制再融資政策對(duì)新三板市場(chǎng)的意義是加大了三板優(yōu)質(zhì)公司未來(lái)單次發(fā)行突破35人的概率，這對(duì)于改善新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性具有重大意義。股本的擴(kuò)大、股權(quán)的分散，才能使得投資者門(mén)檻的降低和競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的引入發(fā)揮更大的效能。而這一切改革的起點(diǎn)都得放置于注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)這樣一個(gè)大的政策背景之下。

深挖創(chuàng)新層做市標(biāo)的，進(jìn)可攻，退可守。我們認(rèn)為精選層的推出或是新三板市場(chǎng)發(fā)展的最終出路，因此，未來(lái)有望進(jìn)入精選層的標(biāo)的大概率將從創(chuàng)新層做市板塊中遴選出來(lái)，因?yàn)椋鼈兙邆湎鄬?duì)較大的股本規(guī)模、較好的股權(quán)分散度以及相對(duì)優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)，這是我們所謂的“進(jìn)可攻”；而從“退可守”的角度來(lái)看，目前在創(chuàng)新層做市板塊內(nèi)部，估值水平處于5-30倍的公司占比已超過(guò)70%。考慮到創(chuàng)新層做市板塊在未來(lái)隱含的制度改革，我們認(rèn)為當(dāng)前的估值水平已較為充分地反應(yīng)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，是新三板市場(chǎng)的估值洼地。

建議投資者從掛牌企業(yè)的成長(zhǎng)能力、收入規(guī)模、做市商家數(shù)、估值等指標(biāo)構(gòu)篩選相關(guān)標(biāo)的，如：（1）標(biāo)的企業(yè)屬于創(chuàng)新層做市板塊；（2）2015年/2016年半年報(bào)營(yíng)收增速超過(guò)30%，且凈利潤(rùn)超過(guò)1500萬(wàn)；（3）做市商家數(shù)大于5家，且股東戶(hù)數(shù)超過(guò)100人；（4）估值合理。相關(guān)標(biāo)的可參考策略隨筆之九《重視創(chuàng)新層做市板塊的投資機(jī)會(huì)》（2017年2月9日）。