樂(lè)旅股份(833099)

事件：4月11日，公司發(fā)布2016年年報(bào)。營(yíng)收8,460.0萬(wàn),同比增長(zhǎng)309%，歸母凈利潤(rùn)86.3萬(wàn)，同比增長(zhǎng)221%，歸母扣非凈利潤(rùn)53.3萬(wàn)，同比增長(zhǎng)148%。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期，營(yíng)收3倍增速，歸母扣非凈利潤(rùn)1.5倍增速，游學(xué)收入超5倍增速。收入結(jié)構(gòu)中，游學(xué)業(yè)務(wù)占比27%，提升10pct，傳統(tǒng)旅游業(yè)務(wù)(組團(tuán)、單定商旅)占比雖下降至73%，依然保持2.6倍增速。16年全年組織人次約26,500,其中游學(xué)人次約10,500，學(xué)校渠道25家。總體判斷公司處于高速增長(zhǎng)期，且從當(dāng)前簽約人次看，17年有望依舊延續(xù)收入和利潤(rùn)高增長(zhǎng)趨勢(shì)。

毛利率6.2%，下降0.5pct;三項(xiàng)費(fèi)用增長(zhǎng)99%，控制得當(dāng)。業(yè)務(wù)拓展期渠道費(fèi)增大疊加上游資源漲價(jià)拉低毛利，未來(lái)1-2年隨著收入放大，預(yù)計(jì)毛利率會(huì)小幅回升。游學(xué)(毛利12%)和傳統(tǒng)旅游業(yè)務(wù)毛利率均有下滑，游學(xué)業(yè)務(wù)主要受業(yè)務(wù)開(kāi)拓期的渠道投入加大影響，傳統(tǒng)旅游業(yè)務(wù)毛利受到主要上游住宿、機(jī)票價(jià)格上漲擠壓。未來(lái)隨著渠道、人次和收入的放大，預(yù)計(jì)毛利會(huì)企穩(wěn)，三項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收比例會(huì)下降。未來(lái)1-2年，相比毛利率，渠道、人次、收入增長(zhǎng)以及后臺(tái)費(fèi)用控制是關(guān)鍵監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

上海市首單研學(xué)旅行業(yè)務(wù)花落樂(lè)旅，代表公司在滬研學(xué)旅行市場(chǎng)擁有絕對(duì)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2016年組織游學(xué)約10,500人次，其中國(guó)際游學(xué)約550人次。16年12月22日作為教育部研學(xué)旅行試點(diǎn)區(qū)的普陀區(qū)發(fā)布實(shí)施辦法，要求“力爭(zhēng)17年底，實(shí)現(xiàn)我區(qū)中小學(xué)生研學(xué)旅行全覆蓋”。公司成為試點(diǎn)區(qū)首個(gè)試點(diǎn)學(xué)校的唯一合作機(jī)構(gòu)，首張入場(chǎng)券為其在滬研學(xué)旅行乃至大游學(xué)市場(chǎng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)力背書(shū)。我們堅(jiān)定看好公司在研學(xué)旅行千億市場(chǎng)的超前布局，未來(lái)通過(guò)布局B端學(xué)校渠道，將帶來(lái)營(yíng)收迅速提升和收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化雙重利好。

預(yù)計(jì)17年傳統(tǒng)旅游業(yè)務(wù)保持較高增長(zhǎng)，但該版塊毛利率難提升。公司16年成立3個(gè)營(yíng)業(yè)部，預(yù)計(jì)17年對(duì)傳統(tǒng)旅游業(yè)務(wù)開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，但受限于上游資源的價(jià)格上漲壓力和團(tuán)隊(duì)融合所需的激勵(lì)措施，預(yù)計(jì)毛利率上漲乏力。但這項(xiàng)業(yè)務(wù)由于能帶來(lái)良好的現(xiàn)金流，以及彌補(bǔ)游學(xué)業(yè)務(wù)的季節(jié)性限制，起到業(yè)績(jī)安全墊緩沖作用。

公司符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)二，未來(lái)入選創(chuàng)新層預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)企業(yè)流動(dòng)性和估值帶來(lái)雙重利好。公司15-16年平均營(yíng)收5,264.9萬(wàn)，CAGR(2)214%，總股本2,422萬(wàn)，符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)二指標(biāo)，且公司16年6月份完成定增1,035萬(wàn)。未來(lái)伴隨新三板整體市場(chǎng)回暖和配套措施出臺(tái)，將會(huì)享受流動(dòng)性和估值雙重利好。

調(diào)高盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)17-19年?duì)I收1.48/2.33/3.12億，16-19年CAGR(3)56%,凈利潤(rùn)186.7/514.0/803.7萬(wàn),CAGR(3)147%。根據(jù)目前簽約情況和經(jīng)營(yíng)情況，調(diào)高營(yíng)業(yè)收入。不考慮增發(fā)，預(yù)計(jì)17-19年的EPS為0.08/0.21/0.33元。對(duì)應(yīng)最新收盤(pán)價(jià)的PE為59/21/14X。