“是實(shí)實(shí)在在落地的政策，但并不是利好，只是給了市場一個(gè)預(yù)期。”

談起12月22日新三板落地的組合政策，一位創(chuàng)新層做市企業(yè)董事長表示，改革并未觸及流動性問題的根本層面，“手里一大把牌，只打了最小的幾張?！?/p>

前一天，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出引入集合競價(jià)、優(yōu)化分層制度以及實(shí)施差異化信披等制度改革，旨在推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)和新三板改革發(fā)展，提升新三板市場運(yùn)行質(zhì)量，更好地服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。

多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在新的政策制度下，新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的定價(jià)將會完善。同時(shí)此次創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，淡化了對創(chuàng)新層公司的盈利能力的要求，通過提高公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)來保證公司經(jīng)營的穩(wěn)定性和持續(xù)性。

但本次交易制度改革對被詬病已久的流動性并沒有明顯改善作用。

股轉(zhuǎn)公司“打牌”

12月22日下午5點(diǎn)，新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會正式召開。全國股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理李明，副總經(jīng)理隋強(qiáng)和副總經(jīng)理張梅參加。

發(fā)布會上，股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理李明詳細(xì)介紹了分層制度的改革要點(diǎn)，以及交易制度的新規(guī)則。

隨后，股轉(zhuǎn)網(wǎng)站公布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則》三個(gè)制度文件。

這是近兩年來，股轉(zhuǎn)公司正式打出的幾張政策牌。

截至12月22日，新三板掛牌企業(yè)為11640家，做市指數(shù)987.87點(diǎn)。今年以來不管是新增掛牌企業(yè)數(shù)量還是市場交易情況，新三板都表現(xiàn)得差強(qiáng)人意，市場參與主體分崩離析。

市場人士認(rèn)為，此次股轉(zhuǎn)推出新的分層和交易制度改革，讓市場看到了未來新三板發(fā)展的一縷曙光。

首先，2018年1月15日上線的新交易制度取消了現(xiàn)行的盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓，掛牌公司可以選擇集合競價(jià)或做市轉(zhuǎn)讓兩種交易方式。選擇集合競價(jià)的，基礎(chǔ)層公司每日收盤時(shí)段1次集合競價(jià)，創(chuàng)新層公司每小時(shí)撮合1次集合競價(jià)，每天共5次。

這有利于新三板市場定價(jià)功能的改善。

安信證券及光大證券均認(rèn)為新交易制度對定價(jià)功能的改善作用集中在優(yōu)質(zhì)掛牌公司。安信證券諸海濱團(tuán)隊(duì)表示，優(yōu)質(zhì)掛牌公司的定價(jià)功能將會恢復(fù)，價(jià)格改善也會帶動一級市場融資。光大證券判斷創(chuàng)新層部分優(yōu)質(zhì)公司的估值將得到明顯修復(fù)。

其次，本次改革中，分層標(biāo)準(zhǔn)得以優(yōu)化，分層差異化制度管理更進(jìn)一步。

一是創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)化：標(biāo)準(zhǔn)一調(diào)減凈利潤要求，從最近兩年平均不低于2000萬元調(diào)減為最近兩年平均不低于1000萬元。最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從平均10%降到了8%(以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù));標(biāo)準(zhǔn)二中最近兩年平均營業(yè)收入從不低于4000萬元提高到了6000萬元;標(biāo)準(zhǔn)三中股東權(quán)益不低于5000萬元改為股本總額不少于5000萬元。

申萬宏源政策與制度分析師王文翌表示，此次創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，淡化了對創(chuàng)新層公司的盈利能力的要求，通過提高公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)來保證公司經(jīng)營的穩(wěn)定性和持續(xù)性，與IPO審核當(dāng)中所強(qiáng)調(diào)的持續(xù)盈利能力“異曲同工”。

“盤后協(xié)議”深得人心

2017年做市制度陷入尷尬境地，三板做市指數(shù)跌破千點(diǎn)。在本次制度改革中，做市制度得以適當(dāng)完善。一是，改革收盤價(jià)確定機(jī)制，增強(qiáng)價(jià)格穩(wěn)定性;二是增加特定條件下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓安排。

1月15日，新交易制度上線后，做市制度收盤價(jià)將修改為按最后1筆交易前(含)15分鐘的成交量加權(quán)平均價(jià)確定，現(xiàn)行做市收盤價(jià)是按最后1筆成交價(jià)確定。如此一來，將提升收盤價(jià)的穩(wěn)定性和抗操縱性。

另外是增加協(xié)議成交安排，也就是說目前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓將扮演盤后大宗交易的角色。做市及集中競價(jià)轉(zhuǎn)讓的股票，盤后共有協(xié)議轉(zhuǎn)讓與特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種交易方式。盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓的門檻為10萬股或成交金額100萬元，特殊事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓針對收購。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)表示，新交易制度下集合競價(jià)與做市轉(zhuǎn)讓將形成互補(bǔ)。集合競價(jià)在訂單的積累上具有優(yōu)勢，做市轉(zhuǎn)讓方式在滿足投資者即時(shí)成交需求上具有優(yōu)勢，而選擇做市需要公司股東和做市商同意。

“盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這個(gè)很實(shí)在，我們正好明年就要用?！币患易鍪衅髽I(yè)董事長表示， “我們想做股權(quán)激勵，但如果用我自己持有公司的股票進(jìn)行激勵在目前的做市轉(zhuǎn)讓方式下做不了?！?/p>

而在此次制度改革中，大批基金產(chǎn)品到期退出的問題得到廣泛關(guān)注。光大證券認(rèn)為，盤后協(xié)議有利于減輕明年產(chǎn)品到期潮期間賣盤對市場的沖擊，同時(shí)拓寬了部分產(chǎn)品的退出渠道。此外，聯(lián)訊證券表示，盤后協(xié)議的出現(xiàn)將令做市轉(zhuǎn)讓制度尷尬的局面得到改善和緩解。

一大把牌，只打了最小的幾張

不過，這次制度改革雖然引入集合競價(jià)能夠完善定價(jià)功能，但本次交易制度改革對被詬病已久的流動性并沒有明顯改善作用。

申萬宏源新三板研究負(fù)責(zé)人劉靖表示，新交易制度對流動性沒有特別直接的幫助，比如在極端情況下會損害部分目前協(xié)議交易較為活躍公司的交易活躍度。

“對于目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓活躍的股票，改革后一天只撮合一次或五次，顯然不及現(xiàn)有協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下的交易活躍度?！眲⒕高M(jìn)一步解釋。

聯(lián)訊證券也表示，本次交易制度改革并沒有涉及到解決流動性的根本問題。對于基礎(chǔ)層公司，一日一次集合競價(jià)對提高其流動性的作用十分有限。

掛牌企業(yè)也傳來類似的聲音?！岸唐趦?nèi)非連續(xù)交易并不能帶來增量?！币患易鍪衅髽I(yè)董秘表示。

實(shí)際上，股轉(zhuǎn)公司明確表示，本次交易制度改革的目標(biāo)，是完善市場價(jià)格形成機(jī)制，為持續(xù)改善流動性奠定基礎(chǔ)。

具體而言，新三板流動性問題需要持續(xù)改善，本次從完善市場定價(jià)功能入手為持續(xù)改善流動性奠定基礎(chǔ)和預(yù)留空間。一句話，本次改革先解決定價(jià)問題，流動性問題需要后續(xù)持續(xù)改善。

此次改革，另一個(gè)明顯的變動是創(chuàng)新層維持標(biāo)準(zhǔn)。改革后的創(chuàng)新層維持標(biāo)準(zhǔn)為合格投資者不少于50人等，刪去了大部分財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。

“一句話，只要合法合規(guī)，即使業(yè)績有一些波動，但只要財(cái)務(wù)真實(shí)規(guī)范等也可以維持創(chuàng)新層，不再會‘大進(jìn)大出’了”一家創(chuàng)新層公司董事長表示。

也就是說，未來的創(chuàng)新層將進(jìn)入“嚴(yán)準(zhǔn)入寬維持”狀態(tài)。不過，創(chuàng)新層企業(yè)將面臨著更加嚴(yán)格的信批要求。

具體為，創(chuàng)新層公司增加披露季報(bào);預(yù)約在次年4月披露年報(bào)的創(chuàng)新層企業(yè)需在2月底前披露業(yè)績快報(bào);執(zhí)行財(cái)政部關(guān)于關(guān)鍵事項(xiàng)審計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定;簽字注冊會計(jì)師定期輪換等。

同時(shí)，在新交易制度下，“三類股東”問題的解決變得更加重要。

引入集合競價(jià)為“三類股東”買入股票提供了非常大的便利性。也就是說，以集合競價(jià)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)排除“三類股東”買入股票變得非常困難。

而截至目前，“三類股東”問題監(jiān)管層仍未有明確回應(yīng)。

“手里一大把牌，只打了最小的幾張?！鄙鲜鰟?chuàng)新層公司董事長感慨。