2017年，新三板的“風”似乎有些停歇。

延續(xù)了數(shù)年的野蠻生長戛然而止，新增掛牌數(shù)量僅相當于2016年的40%，而摘牌數(shù)量超過600家，是2016年摘牌數(shù)量的10倍;交易趨冷的形勢沒有緩解，做市指數(shù)跌破千點，成交持續(xù)低迷;全年融資額約1100億元，較2016年的1400億元有所降低，投資機構(gòu)普遍虧損。

反觀新三板一直對標發(fā)展的納斯達克，市場人氣卻非常旺盛。據(jù)記者統(tǒng)計，截至12月26日，納斯達克指數(shù)在2017年內(nèi)共上漲了1620.77點，累計漲幅為31.21%。而新三板做市指數(shù)卻是在年內(nèi)一跌再跌，不斷探底，全年累計下跌了125.5點，跌幅為38.26%。

看到這組數(shù)據(jù)，有投資者不禁要問，新三板離納斯達克到底還有多遠，何時才能走出困境?

新三板困境

2017年2月，證監(jiān)會主席劉士余在監(jiān)管工作會議上指出，新三板需要優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能，讓一批創(chuàng)新能力強、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”，并提出將新三板建設成為“未來中國資本市場又一道風景線”。

然而事與愿違，目前新三板卻呈現(xiàn)二者的失調(diào)發(fā)展。

一方面，謀求轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)不斷增加，新三板成為IPO最大的后備軍。統(tǒng)計顯示，自2015年至今，新三板共有近600家企業(yè)宣布啟動IPO，其中2015年47家，2016年256家，2017年330家，企業(yè)轉(zhuǎn)板熱情持續(xù)高漲。截至2017年12月20日，共有123家新三板企業(yè)處于IPO排隊中，其中包括7家已過會未上市，1家暫緩表決，13家預先披露更新，85家已反饋，13家已受理，11家中止審查。

另一方面，新三板掛牌企業(yè)增速不斷下降。記者注意到，2015年-2016年新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的月度復合增速為7.65%，而截至2017年12月21日，全年摘牌企業(yè)達到664家，較2016年的56家大幅增長10倍之多，其中掛牌企業(yè)主動摘牌的原因包括：轉(zhuǎn)板IPO，被并購，未實現(xiàn)融資等預期目標感覺掛牌收益與成本不匹配而主動摘牌等;還有部分企業(yè)由于存在未能履行信息披露義務等違規(guī)情形，被強制摘牌。

這背后的根源，正是流動性不足困局制約著新三板價值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能的發(fā)揮。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月份，新三板11600多只股票日均交易額不到10億元，比不上主板、創(chuàng)業(yè)板上活躍的一只股票。

中國政法大學商學院院長劉紀鵬指出，短短幾年內(nèi)，新三板實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，但不能回避的是，新三板現(xiàn)在到了一個瓶頸期，面臨諸多亟待解決的問題和困境。一個功能完善、結(jié)構(gòu)合理的資本市場，在推動經(jīng)濟健康發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成長過程中，扮演著至關重要的角色。經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國資本市場從無到有、由小到大，快速成長為全球排名靠前的市場，資本市場在服務實體經(jīng)濟發(fā)展過程中，發(fā)揮了重要的積極作用。但我們也必須承認的是，目前我們的資本市場，依然處于“新興+轉(zhuǎn)軌”階段。其在深度、廣度、效率等方面均有諸多不足，市場結(jié)構(gòu)上也有不少差距，服務實體經(jīng)濟的能力，亟待進一步提升。

不過，也要正視發(fā)展中所遇到的矛盾問題。在申萬宏源證券副總經(jīng)理徐志斌看來，盡管新三板市場現(xiàn)在面臨重重困境，但一方面風險和曲折是一個新市場發(fā)展初期的必經(jīng)之路;另一方面，新三板同時符合經(jīng)濟規(guī)律和國家戰(zhàn)略，是供給側(cè)改革在資本市場實踐的典范。新三板戰(zhàn)略地位已經(jīng)明確，頂層設計正在逐漸清晰，未來隨著分層制度進一步完善、交易制度優(yōu)化等，市場功能提升有很大空間，盡管看似存在風險，實則充滿機遇。

“納斯達克”之爭

眾所周知，新三板從區(qū)域的股權交易中心轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖缘墓蓹嘟灰讏鏊?，承載著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略，定位為中國創(chuàng)新企業(yè)的孵化器;在制度上，新三板是目前國內(nèi)最為市場化的市場。

但由于沒有成功經(jīng)驗可以借鑒，需要摸著石頭過河。因此，很多人士就將目前已有的制度安排或計劃與相較成熟的納斯達克市場相對標。顯然，這是一個美好的愿景。而要想實現(xiàn)這個愿景，需要市場各方付出巨大的努力。

分析人士表示，納斯達克的成功主要是市場定位清晰，服務于成長型企業(yè)的二板市場;靈活的分層制度，全球精選市場的定位完全不遜于紐交所，對優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍具吸引力，并最終留住了包括蘋果、Alphabet、微軟、Facebook、亞馬遜等多家科技巨頭;明確的轉(zhuǎn)板機制和退市制度，貫通整個多層次資本市場。;不斷演進的混合交易制度，競價交易和做市商制度匹配不同企業(yè)。

在東北證券研究總監(jiān)付立春看來，納斯達克發(fā)展了幾十年才成為全球同類當中的一個標桿市場，也是最完善的一個市場。雖然我們可以通過政策的力量去推動新三板加速發(fā)展，但是在市場之間的協(xié)調(diào)，政策之間的取舍還是有相當?shù)碾y度。

事實上，越來越多觀點認為，新三板與納斯達克并沒有可比性。中國銀河證券首席總裁顧問左小蕾明確表示，不要把新三板定位為未來的納斯達克。

首先，納斯達克是場內(nèi)市場，而新三板是場外市場。場內(nèi)外市場的根本區(qū)別是場內(nèi)市場發(fā)行股票的公司是上市公司，場外市場的掛牌公司不是上市公司。如果要把新三板市場變成納斯達克市場，多一個與現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板沒有區(qū)別的場內(nèi)市場，對資本市場的發(fā)展完全沒有意義。

其次，新三板與納斯達克市場的職能定位是完全不一樣的。納斯達克一級市場提供股票發(fā)行和二級市場股票上市交易，是優(yōu)質(zhì)公司做大做強的平臺。但是新三板市場定位是孵化器，沒有一二級市場之分。

第三，納斯達克發(fā)行融資的公司一般有盈利和經(jīng)營規(guī)模的相關要求，而且有明確的退市條件。新三板市場為非上市公司掛牌的平臺。掛牌的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)初期公司多難以盈利，多不符合上市條件。原則上來說只要有一定的市場前景的公司，不論現(xiàn)在發(fā)展到什么階段都可以掛牌。因為公司并未上市，原則上也不存在退市一說，最多沒有股權投資人青睞而已。

第四，結(jié)構(gòu)不一樣。納斯達克內(nèi)部根據(jù)上市公司規(guī)模分成小企業(yè)、中型企業(yè)和大企業(yè)不同的板塊。而新三板基本都是非上市的中小企業(yè)者，由于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)都是中小企業(yè)，所以不存在以企業(yè)規(guī)模大小分層的問題。

“綜上所述，把新三板市場辦成納斯達克，顯得有些不倫不類。兩者存在本質(zhì)性的定位不同，而且無法設置同樣的運行模式和制度安排，否則會破壞新三板市場的既定目標，培育不出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，無法支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的成長，還可能增加資本市場的風險?！弊笮±俦硎?。

值得注意的是，就連納斯達克亞太區(qū)主席羅伯特·麥柯奕也公開強調(diào)，納斯達克和新三板沒有可比性，兩者地位不相同，納斯達克擁有全球最大的公司，擁有全球最高的上市條件，并非美國的OTCBB(場外柜臺交易系統(tǒng))，因此中國的新三板并非中國版的納斯達克。

由此可見，新三板與納斯達克截然不同的走勢也似乎找到了原因。對此，洞見資本副總裁張奧平表示，任何事物的發(fā)展都是有一定周期性的，長遠來看，目前新三板處于初創(chuàng)期向快速發(fā)展期轉(zhuǎn)變的過渡階段，需要夯實基礎。

開始全新探索

2017年12月22日，期盼已經(jīng)的新三板制度改革靴子落了地。

根據(jù)文件，新三板分層制度作出了多項修改，創(chuàng)新層準入條件的財務標準調(diào)整較多;同時，引入集合競價，取消盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓;此外，在信息披露方面，提高創(chuàng)新層公司的信息披露頻次，創(chuàng)新層公司新增“業(yè)績快報”與“業(yè)績預告”制度。

全國股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理李明表示，交易制度改革體現(xiàn)了鮮明的問題導向，旨在解決現(xiàn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式定價不公允、市場不認可、監(jiān)管難度大等問題，完善新三板市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，為持續(xù)改善市場流動性奠定基礎，主要包括引入集合競價、優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓、鞏固做市轉(zhuǎn)讓等具體措施。

在廣證恒生總經(jīng)理袁季看來，這次總體改革思路中提出定價的公允性，為后續(xù)流動性的改善做一個鋪墊，反映出循序漸進的思想。無論市場對這次改革抱有多高的預期，但從政策的實施來講，都是一個逐步推進的過程。集合競價的推出，在管理層而言，具有“破冰”的意義。

此外，此次改革的另一大看點就是分層制度的完善。調(diào)整創(chuàng)新層的部分準入和維持標準，促進更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)向創(chuàng)新層聚集，提高創(chuàng)新層公司的公眾化水平。申萬宏源分析師王文翌表示，這些舉措在保持現(xiàn)有分層基本架構(gòu)不變的邏輯下，保證創(chuàng)新層公司的穩(wěn)定性，減少大進大出。

除此之外，在信息披露制度改革方面，主要從五大方面規(guī)范創(chuàng)新層公司信息披露，實施創(chuàng)新層企業(yè)與基礎層企業(yè)差異化的信息披露制度。

張奧平表示，過去5年新三板經(jīng)歷了一個完整的經(jīng)濟周期(繁榮、衰退、蕭條、復蘇)，隨著更多的制度性紅利釋放，在2018年將重新迎來快速發(fā)展期。