下半年，二級市場在低谷中徘徊不前，一級市場在融資困境中掙扎難行，與此同時，又一批新三板基金面臨到期。Choice數(shù)據(jù)顯示，目前新三板基金共9609只，但僅僅571只產(chǎn)品披露相關(guān)數(shù)據(jù)，其中174只基金產(chǎn)品在今年到期，募集總額超過132億元。這172只基金產(chǎn)品中只有83只公布了最新基金凈值，賬面處于浮盈狀態(tài)的僅19只，即接近80%的基金處于虧損狀態(tài)。尷尬的市場環(huán)境和盈虧現(xiàn)狀，越來越多的私募機構(gòu)陷入焦慮不安中。下一步該何去何從？

基金到期潮，投資人與私募管理人矛盾尖銳

2015年的新三板是激情澎湃的市場，大家攢足了勁兒，力挺新三板是中國版的納斯達克，是注冊制的開始，是直接轉(zhuǎn)板的希望。于是，大量基金應(yīng)運而生，據(jù)東方財富數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年有3550只的新三板基金成立。這些新三板基金期限通常設(shè)置為“2+1”，即2年封閉期加1年退出期，所以，到2018年，這批跑步入場的新三板基金相繼迎來到期潮。

很多基金的資金構(gòu)成源于社會募集，即高凈值人群通過合伙基金或契約型基金參與投資。面對基金到期，這些出資人開始坐立不安，本以為可以坐上上市的快車，撈一把IPO的價差，而今不僅大面積浮虧，而且無人接盤。投資人把矛盾指向基金管理人，當(dāng)初的宏圖藍景沒實現(xiàn)，本金回來可好？基金管理人也束手無策，就目前新三板的流動性而言，即使賬面浮盈也未必能交易變現(xiàn)，更何況處于浮虧狀態(tài)。

新一輪拉鋸戰(zhàn)開始，出資人追著基金管理人，基金管理人追著標的企業(yè)，企業(yè)試圖啟動再融資來救急，但市場并不給力。今年1-8月新三板共計完成1059次定增，相比去年同期定增次數(shù)下滑45.33%；合計募集資金446.04億元，相比去年同期下滑47.53%。

理性尋找基金退出通道

拉鋸戰(zhàn)不是辦法，理性尋找基金的退出通道才是正道。理論上，即將到期的基金有三種退出的方式，第一種是基金延期，由基金管理人與出資人進行協(xié)商；第二種是基金轉(zhuǎn)讓第三方，由基金管理人尋找其他私募基金，將現(xiàn)有基金份額轉(zhuǎn)讓給對方，轉(zhuǎn)讓價格是關(guān)鍵；第三，由基金管理人接盤，資金實力強的基金管理人把出資人的份額接過來。

市場上以前兩種方式居多，第三種方式多數(shù)基金管理人無法承壓，一是資金能力有限，二是管理多支即將到期的基金，基金規(guī)模過大。對于第一種方式，只要出資人對已投資標的企業(yè)有信心，或?qū)鸸芾砣说墓芾砟芰τ行判?，再延期一年并不是難事，部分企業(yè)熬過這屆發(fā)審委和IPO短暫的政策周期，一年后報材料仍有希望。

第二種基金轉(zhuǎn)讓方式是目前最廣泛的方式，基金管理人委托券商、財務(wù)顧問將原基金下放市場，尋找合適的買家，其表現(xiàn)形式是老股轉(zhuǎn)讓。筆者經(jīng)常收到中介機構(gòu)推介的老股轉(zhuǎn)讓項目，這類項目通常份額較小，轉(zhuǎn)讓價格比企業(yè)同期的定增價格較低，但比二級市場報價要高，且?guī)缀鯖]有任何保障性條款。比定增價格低，多是因為基金即將到期，急于變現(xiàn)兌付出資人；比二級市場報價高，除了新三板二級市場缺少流動性導(dǎo)致價格偏離公允外，也是基金持倉的基本成本所迫，畢竟2015年都是高價買入。成本價和市場價的矛盾性，保障性條款的有無，企業(yè)未來的成長性和上市預(yù)期……這都是下一個基金接盤前的顧慮。

缺少公允價值體系，基金盈虧不公允

這樣看，新三板基金退出通道似乎困難重重。其實，筆者認為也不必太悲觀，我們要重新審視一下基金所投的標的企業(yè)。所謂的浮盈或是浮虧，是基金當(dāng)時參與投資的價格與企業(yè)當(dāng)前在新三板二級市場的報價差額，而二級市場的報價能真正反映企業(yè)的實際價值嗎？

近日，飛揚駿研(839607)的董事毛熱愛通過兩個交易日，花了3萬塊，交易了1000股，將公司的市值從1億拉升到4億，而橘香齋（871999）副董事長張祿明用4萬將公司市值從20億砸到2億。新三板市場存量資金有限，流動性弱，所以整個報價體系受人為因素及外部因素影響較大，無法真實的反映企業(yè)價值，故與基金的真實盈虧狀況存在一定差異。

除此之外，基金管理人可以探索其他退出通道。如通過法律程序上，部分新三板企業(yè)存在不規(guī)范運營，侵犯中小股東權(quán)益，基金管理人可以借此對標的企業(yè)提出條件，要求企業(yè)承擔(dān)部分虧損責(zé)任。部分持股較高的基金，可以聯(lián)合其他股東，要求企業(yè)每年分紅，來彌補投資損失。

再如通過產(chǎn)業(yè)布局變相退出，部分基金管理公司是專注于某個細分領(lǐng)域投資，且管理著多支處于投資期的基金，如文化傳媒領(lǐng)域，基金管理人可以通過再投資與原企業(yè)A同行業(yè)相關(guān)的企業(yè)B，在投資條款中要求B受讓基金管理人持有A的部分份額，實現(xiàn)變相退出，這種方式的前提是B與A有產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)性，且B的成長預(yù)期或上市預(yù)期更強。

價值洼地，私募基金莫錯過良機

除了解決基金到期難題外，很多私募機構(gòu)也希望能夠抓住熊市的機會，在市場低點時，抄底優(yōu)質(zhì)標的。然而，由于大量基金到期而無法順利退出，大量社會資金鎖在基金中，今年私募基金面臨著史上最難的募資年，即使是知名的私募投資機構(gòu)，也要花上比過去三倍以上的精力，才可能完成募資。而中小私募機構(gòu)基本面臨著上一輪基金到期和下一輪基金募資的雙重壓力，撐不住的機構(gòu)就直接出局淘汰。

筆者認為，對于中小私募投資機構(gòu)此時應(yīng)該轉(zhuǎn)變思路，在做好上一輪基金的投后管理和尋找退出機會外，更要抓住當(dāng)前市場的機遇。大量新三板企業(yè)經(jīng)歷了三年的資本洗禮，逐步進入穩(wěn)定的成長期，雖然IPO政策標準要提升，但符合上市標準的企業(yè)越來越多，這也是今年新三板企業(yè)批量摘牌的原因之一。這類企業(yè)往往在上市前還要啟動一輪融資，而目前的融資環(huán)境較差，現(xiàn)金為王，中小私募機構(gòu)可以通過債轉(zhuǎn)股的形式參與企業(yè)投資，既有短期的流動性收益，又有未來的上市預(yù)期，可滿足出資人中長期的投資需求，也可以保障私募機構(gòu)的運營，熬過當(dāng)前較難的市場環(huán)境。

同時，中小私募投資機構(gòu)要隨時做好優(yōu)質(zhì)項目儲備，做好短、中、長期投資模式和資產(chǎn)配置的設(shè)計，優(yōu)質(zhì)項目儲備反映了投資團隊的價值發(fā)現(xiàn)能力和資源布局能力，關(guān)系著基金投資收益和出資人的認可度，是新基金募集成功的關(guān)鍵之一。

結(jié)語：

最難的時候往往也是機會最多的時候，這一輪的基金到期潮必將給私募投資市場帶來新一輪洗牌，回歸價值投資路線，與時間做朋友。

冬天來了，春天還會遠嗎？我們相信資本市場的春天即將到來。